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摘要

25/04/30 周五 (25年第15期)

五一节日快乐,?

美股市场：周五开盘后, 纳指费半低开, 目前有所收窄, 纳指100(QQQ)下跌1.76%左右, 费半(SOXX)下跌1.60%左右, 主要以下宏观因素:?

GDP:?今晚披露的数据显示,?美国GDP 1Q环比下滑0.3%(预期下滑0.2%)，主要是美国企业为规避关税提前进口，导致美国净出口拖累GDP近5个百分点；

美债:?美国长期国债价格下跌。此前市场曾预期美国财政部可能会增加30年期国债的回购规模，但实际公布的财政部再融资声明显示，仅计划在7月初回购20至30年期国债20亿美元。

港股市场：提一下外资统计测算的南向的情况，根据高盛交易台的点评：截至目前为止，南向资金25年年内YTD净流入已达750亿美元，25年4月整体表现继续强劲，月内日均净买入达11亿美元，为有史以来第二高。

高盛将其对2025年南向资金流入的预测从750亿美元上调至1100亿美元。南向资金中至少一半约为机构投资者：

国内公募基金持有约2150亿美元南向股票，占比35%；

国内对冲基金/私募基金约为700亿美元，占比10%；

国内养老金/保险资金约为200亿美元，占比3%。

本期主要内容包括：微软/META/苹果/高通/科磊/美国模拟/消费电子出货预测/美团/腾讯/快手/拼多多, 简单概括如下, 具体内容可以往后划:?

微软/META/苹果等前瞻：引用摩根大通的交易台Specialists点评, 预计微软F3Q Azure增长31-32%；预计Meta F2Q 440亿美元; 预计苹果小幅超预期; 高通市场仓位较轻, 预计指引略高于预期.

模拟芯片:?大摩认为模拟芯片板块正处于周期底部回暖期，尤以汽车相关需求为主。恩智浦订单稳定、估值有折价，受益于MCU触底与毛利改善；德州仪器业绩虽超预期，但估值过高（26年29倍P/E），资本开支拖累自由现金流，维持低配评级；意法仍处于周期低谷，2Q收入好于预期但毛利承压，长期关注300mm产能布局；瑞萨维持25年收入下滑预期，但看好28/40nm MCU与AI服务器电源增长，将26年收入增速预期上调至9%。

PC/服务器/手机：摩根大通将2025/26年PC出货预测分别下调至+2%与-4%，因宏观疲弱与关税扰动，通路提前拉货压制下半年需求。服务器出货预计25年+2%、26年持平，CSP具AI动能优于企业市场。智能手机方面，2025年持平、2026年微跌1%，AI功能尚未驱动换机，换机周期延长，但高端化趋势带动ASP稳步增长，有助对冲单位出货下滑压力

中概股:?

-美团:?UBS称京东以高额补贴强攻外卖，日单量已达美团的10%，意在对冲美团“闪购”对其O2O主业渗透，当前每单亏损约7至9元，全年投入或达80至100亿元，占2025年调整后净利润的20%。尽管亏损显著，京东用户活跃度提升，投入可视为市场费用，管理层若评估无效也可能迅速收缩。美团短期盈利承压，或需追加约50亿元补贴，应对竞争压力。

-腾讯:?花旗称1Q25有望小幅超预期，游戏与广告是主力驱动。

-拼多多：花旗提到短期利润优于预期，但Temu转型与海外不确定性较高。

-快手：花旗表示收入稳健增长，广告业务Q2起有望恢复，Kling AI 2.0巩固其视频生成领域领先地位，维持AI平台吸引力。

海外TMT

- 包括Mag 7, 北美欧洲的半导体, 通信, 消费电子, 软件, 互联网.

微软/META前瞻

摩根大通(J. Meyers, 24/04/29)

注：以下不是分析师点评，是交易台的TMT Specialist点评：

微软:?FQ3 Azure增长与指引一致（+31-32%cc），FQ4指引环比持平（即+31-32%cc）。根据我的调查，买方预计FQ3资本支出为220亿至225亿美元（包括资本租赁），预计F26资本支出约为950亿美元，尽管这是一个较大的预期范围，本季度不太可能给出明确的指引。

META:?投资者预计Q1收入增长接近指引的上限，约415亿美元（指引为395-418亿美元），Q2指引约440亿美元（上限）对比市场预期444亿美元，可能会有一个比平常更高的范围（可能为400-440亿美元）。大多数人认为opex指引（1140-1190亿美元）将被重申，少数人认为上限会有所削减；几乎所有人都认为资本支出指引（600-650亿美元）将被重申。

苹果/高通科磊前瞻

摩根大通(J. Meyers, 24/04/28)

注：以下不是分析师点评，是交易台的TMT Specialist点评：

AAPL（苹果公司）（5月1日美东时间下午4:30公布财报，5点举行电话会议）

市场情绪：这是苹果一个艰难的季度，截至目前今年股价已下跌16.4%，尽管App Store的收入大致符合预期，并且似乎出现了iPhone订单的提前拉动。有观点认为苹果是市场普遍的融资空头，但我们认为当前仓位依然相对平衡 —— 量化策略更偏多，而股票多空策略则稍偏空。市场的主要担忧包括：下半年疲软的可能性、显而易见的关税问题/制造业转移疑虑、中国需求（包括刺激政策机会和与贸易相关的风险）、潜在的提价，以及管理层如何解释Apple Intelligence（苹果AI系统）延迟的问题。尽管问题清单很长，但苹果当前26倍远期市盈率仍高于疫情时期估值中枢。

仓位评分（1 = 极度做空/低配，10 = 极度做多/高配）：6

买方观点：我们调研的投资者普遍预计营收将小幅超过市场一致预期（超出1~2%），毛利率和每股收益将超出约4%，几乎全部由iPhone营收所驱动。但对于财测和下半年盈利，他们略显谨慎 —— 考虑到普遍预期iPhone订单被提前拉动，以及对iPhone 17定价的不确定性，这种谨慎也可以理解。看起来Samik的预期甚至略高。如果实际数据稍弱，可能会加剧融资空头的情绪。

隐含波动幅度：4.2%

QCOM（高通）（4月30日下午4点公布财报，4:45召开电话会）

市场情绪：关于高通近期争议和信息输入都较少，仓位也较轻。长期利好包括：手机市场整体尚可、Oryon核心将在产品线全面推广、笔记本和汽车市场的新机会。风险方面则包括：很可能失去苹果这一客户，并可能涉及对授权协议的重新谈判；此外还有中国贸易问题。在12倍远期市盈率的估值下，处于近10年估值区间的低端，我们认为风险已经基本被计入。

仓位评分（1 = 极度做空/低配，10 = 极度做多/高配）：5

盈利预期：我们调研的投资者普遍预期EPS（每股收益）将仅略高于市场预期（大约1.4%），并预计指引将略高于市场一致预期。整体预期较为温和。

隐含波动幅度：5.8%

科磊（定于4月30日美东时间下午4:05公布财报，财报电话会于下午5点召开）

市场情绪：2024年第一季度，市场对晶圆制造设备（WFE）板块的情绪大幅转正，主要得益于市场对工艺控制、薄膜沉积/蚀刻/3D结构、先进封装等领域机会的理解日益加深。LRCX 成为了该板块的“宠儿”，但 KLAC 依旧是该行业的“蓝筹代表”。尽管行业的买方垄断结构（monopsonistic）和中国风险仍被提及，但市场对这些问题的